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来历：明察宏不雅

文财信研究院宏不雅团队 伍超明 胡文艳李沫

焦点不雅点

5月债市焦点订价逻辑由“资金面预期批改+资产荒延续+基本面弱实际”主导，市场走出“先上后下、中枢小幅下移”的行情。日后看，基在FLAME五维阐发框架体系研判，将来一个月债市利率低位震荡的几率偏年夜，10年期国债收益率或者于1.7%四周颠簸。一方面，前期利多因素短时间难以逆转。于基本面偏弱、信贷需求不足的配景下，“资产荒”逻辑与资金面相对于宽松格式延续，对于利率下行特别是恒久期债券继承形成支撑。另外一方面，央行对于利率过快下行的存眷度有所上升，不克不及解除其脱手降温的几率，加上市场还没有充实订价PPI上行危害、当局债券为稳增加仍有放量可能，利率年夜幅下行的空间亦不足。

1、5月债市回首：利率先上后下，总体小幅下移

5月以来（5月1日-5月29日），债市收益率呈“先上后下”走势，总体中枢有所下移。10年期国债收益率运行在1.70%-1.77%区间，月末跌破1.71%关隘，创下2025年8月中旬以来新低，月内最年夜下行幅度达5.8BP（见图1）。从刻日布局看，收益率曲线总体下移，各刻日收益率均呈现下行（见图2）。此中短端（1年期、3年期）体现偏弱，月度下行幅度于1BP之内，重要受资金面“超宽松”预期批改以和资金利率“下有底”制约；中长端（5-10年期）下行幅度更年夜，7年期下行幅度达7.2BP，基本面“弱实际”及资产荒逻辑延续是焦点驱动。

时期债市焦点订价逻辑由4月的“资金面超宽松+资产荒”主导，切换为“资金面预期批改+资产荒延续+基本面弱实际”多空交叉。详细而言：资金面由超宽松回归中性偏松，叠加之旬生意业务盘止盈情绪，制约利率下行空间；资产荒延续源在信贷需求连续偏弱、当局债券供应节拍偏慢，机构配置需求仍向中恒久期债券歪斜；基本面弱实际体现为宏不雅数据显示经济修复斜率放缓，夯实债市下行基础。综上，上旬资金面收敛与止盈情绪致使利率阶段性回调，下旬流动性庇护、资产荒延续与弱实际验证形成协力，配合主导5月债市“先上后下、中枢小幅下移”的走势。

2、将来一个月瞻望：利率或者维持低位震荡

基在FLAME五维阐发框架体系研判，将来一个月债市利率低位震荡的几率偏年夜，10年期国债收益率或者于1.7%四周颠簸。一方面，前期利多因素短时间难以逆转。于基本面偏弱、信贷需求不足的配景下，“资产荒”逻辑与资金面相对于宽松格式延续，对于利率下行特别是恒久期债券继承形成支撑。另外一方面，央行对于利率过快下行的存眷度有所上升，不克不及解除其脱手降温的可能，加上市场还没有充实订价PPI上行危害、当局债券为稳增加仍有放量可能，利率年夜幅下行的空间亦不足。

详细来看，基本面（F）实体经济修复放缓，二季度或者阶段性触底，但通胀回升速率加速，钱币政策进入“多看少动”的不雅察期，整年不降息几率偏年夜。流动性（L）将维持相对于富余，短端利率年夜幅上行空间有限，但重回三、4月份超宽松状况的几率亦不年夜，羁系层对于资金空转、债市危害的存眷度增长。债券供需（A）方面，当局债券刊行或者小幅提速，但总体供应压力可控；需求端受“资产荒”、住民财富搬场和跨境资金流入支撑，配置气力依旧强劲，但需警惕市场对于通胀回升订价不足可能激发的批改危害。市场情绪（M）降温，杠杆意愿有所回落。外部情况（E）处在“相对于不变”状况，虽然美联储降息预期显著降温甚至有加息可能，但央行“以我为主”宽松不雅望，海内债市总体颠簸可控。

（一）基本面（F）：实体修复放缓但通胀回升，钱币政策处在“不雅察期”

基本面（F）是“标的目的锚”，确立了利率的持久中枢，经由过程经济增加与通胀趋向判定钱币政策取向。为量化评估“央行不能不做的几率”，构建政策敏感度指数（PSI），合成增加、通胀、金融前提等多维度信息，前瞻性地权衡基本面组合对于央行钱币政策形成“宽松”或者“收缩”压力的紧急水平与几率。

4月经济修复动能边际放缓，重要供需指标均呈现回落，出现出“外需强在内需、新动能强在旧动能”的分解特性（见图3）。但通胀回升动能较着加强，特别是PPI受输入性通胀影响，增速从3月的0.5%跃升至4月的2.8%，整年增幅年夜几率超市场预期。流动性继承维持富余，金融前提宽松水平处在汗青较优程度（见图3）。受基本面及流动性两重支撑，政策敏感性指数处在低位（见图4），预示短时间内央行进一步宽松的几率降低。瞻望二季度，受出口刺激因素减退、全世界商业放缓和高基数效应等影响，估计经济动能或者阶段性筑底，下半年有望重拾暖和回升；通胀方面，估计五、6月份PPI将进一步升至4-5%摆布的程度，动员二季度名义GDP增速较年夜幅度高在一季度。综上，短时间内经济复苏不安定，但通胀继承回升，钱币政策将进入“多看少动”的不雅察期，整年不降息几率偏年夜。

（二）流动性（L）：维持相对于富余，年夜幅收紧或者宽松几率均不年夜

流动性（L）是“节奏器”及债市“水源”，可从两年夜焦点维度不雅察其变化：一是央行流动性投放的节拍与布局，反应政策取向、决议基础钱币供应；二是短时间钱币市场利率（如DR00一、R001）与政策利率的偏离，表现现实资金松紧水平。

5月份以来，海内流动性整体维持宽松，DR001（隔夜逆回购利率）继承运行在7天期OMO政策利率下方；但宽松力度边际有所收敛，DR001连续回升，月内最年夜升幅达11 BP（见图5）。这一变化重要源在前期资金面过分宽松（DR001切近利率走廊下限，资金淤积较为严峻），央行持续自动净回笼资金（见图6-7），如三、4月份央行别离净回笼816七、5956亿元，5月份经由过程国债生意、买断式逆回购净回笼约5000亿元。

瞻望将来一段时间，流动性或者维持相对于富余，短端利率年夜幅上行空间有限，但重回三、4月份超宽松状况的几率亦不年夜，DR001或者于政策利率程度四周运行。焦点逻辑于在：一方面，两股气力继承对于流动性形成主要支撑。一是出口强势及人平易近币升值预期动员外汇占款提高、结售汇资金增长（见图8），对于基础钱币形成主要增补。二是4月经济边际放缓较多，财务、准财务东西加速发力须要性晋升，央行有动力维持宽松情况共同财务发力、庇护经济，5月下旬以来央行流动性投放已经较着增长。但另外一方面，羁系层对于资金空转、债市危害的存眷度增长，制约利率下行空间。当前债券市场已经成为央行宏不雅调控及政策传导的主要阵地，央行既但愿经由过程维持流动性富余以撑持社会融资成本处在低位，但也担忧呈现资金空转、债市单边下行气氛，储蓄积累较年夜的利率、杠杆危害。为此，于债市收益率下行过快、过量，特别是叠加物价上行周期时，央行脱手给市场边际降温的几率会偏年夜，正如近期所发生的景象。

（三）债券供需（A）：供应压力小幅增长，配置需求仍有韧性

债券供需是收益率订价的微不雅基础，其气力对于比直接决议利率的平衡位置。

从供应端看，当局债券刊行或者小幅提速，但总体压力可控。1-5月当局债券净融资额同比削减约7000亿元（见图9），刊行节拍弱在市场预期。根据当局事情陈诉摆设，整年当局债券同比增量为300亿元，同时思量到当前私家部分信贷需求不足、经济放缓压力加年夜，财务及准财务东西加速发力的须要性上升，估计将来数月当局债券和新型政策性金融东西供应年夜几率增长。尤其是国度明确要求超持久尤其国债于10月尾前发完，可能带来阶段性供应扰动。但从已经披露之处债刊行规划看，二季度规划刊行量低在去年同期（见图10），叠加央行年夜几率共同庇护资金面，供应打击总体可控。

从需求端看，配置气力根底依旧安定，但需警惕对于通胀订价不足危害。债市配置需求重要来历在两方面：一是“资产荒”逻辑还没有逆转。受房地产连续调解、外部输入性通胀压力闪现等影响，实体信贷偏弱格式短时间难以本色性改善（6个月国股转贴现收益率创汗青同期新低且连续回落，见图11）；同时，房贷利率与30年期国债利差处在汗青低位（见图12），债券相对于在信贷的比价上风依然较着，驱动银行等机构连结必然债券配置力度。二是住民财富“搬场”趋向强化。于存款利率总体偏低的配景下，理财、债基、固收+等广义金融资产连续承接住民配置需求，为债市提供不变增量买盘。但需警惕的是，市场对于通胀回升的订价不足可能激发批改危害。当前霍尔木兹海峡封锁时间已经跨越三个月，同时思量到海湾国度产能恢复周期和基础举措措施损毁的滞后影响，能源供应正常化所需时间将远凌驾市场预期，油价中枢抬升逻辑可能面对重估。估计五、6月份海内PPI将于4.0-5.0%四周颠簸，整年PPI远超市场预期，若这一通胀预期差被市场从头订价，可能激发长端利率的阶段性重估危害。

（四）市场情绪与技能面（M）： 情绪指数降温，杠杆意愿回落

市场情绪与技能面（M）是“行情温度计”，用在器量贪心与惧怕的周期性摆动，辨认生意业务拥堵与超调危害。5月咱们构建的情绪指数（综合政策预期变化与现实生意业务举动）有所降温，从4月末的82.2%降至5月29日的71.5%（见图13），回落至合理康健区间。这注解，受央行指导资金面向中性回归、权益市场分流资金、以和利率涉及预期下沿激发生意业务盘止盈等因素影响，市场情绪从4月的高位偏热转向审慎格式。

一是资金面预期先收敛后回归中性。5月中上旬，受央行缩量操作影响，FR007交换利率总体平稳，市场对于“资金超宽松”的预期有所批改；进入下旬，跟着经济基本面偏弱旌旗灯号闪现，央行加年夜投放力度庇护流动性，交换利率转而走低。5月25日至29日，1年期及5年期FR007交换利率别离降落约3.9BP及5.7BP，显示市场对于资金面收紧的担心减缓，预期向“中性偏松”回归。

二是机构加杠杆意愿较着降温。受股债跷跷板效应和利率低位触发止盈诉求影响，5月银行间质押式回购成交量的20日挪动均值连续下行。截至5月29日，该指标较4月末回落14.4%，近三年分位数降至50%四周。这反应出机构融资生意业务活跃度降落，加杠杆意愿较着降温，成为本月情绪指数回落的重要孝敬因素。

（五）外部情况（E）：相对于不变，对于海内传导影响可控

外部情况（E）是“界限设定者”，规定中美利差、汇率与本钱流动对于政策空间的界限约束。外部情况可拆解为三个递进的条理：第一层是基础层，判定全世界金融前提宽松与否；第二层是传导层，评估全世界金融情况是否会激发跨境资金流动；第三层是决议计划层，阐发外部因素对于中国钱币政策自力性是否组成约束，进而对于海内利率及流动性是否组成影响。

从基础层看，全世界OFR金融压力指数于2月28日美以伊战事发作后快速升破0，随后又迅速回落至低位区间。这一走势重要受颠簸率分项驱动，反应出全世界本钱市场情绪的蜕变历程：即从战事早期的动荡加重、避险情绪阶段性升温，转向战事和缓后的市场“脱敏”与危害偏好回升。于此配景下，全世界金融前提已经重回宽松可控区间（见图14）。从传导层看，地缘冲突持久化偏向推升油价与通胀预期，叠加就业与经济数据韧性，美联储年内降息几率年夜幅降低，甚至呈现年末加息的预期。这短时间内将利好美元，并推高美中国债利差、加年夜跨境本钱流出压力，对于人平易近币汇率形成压力，但于企业集中结汇、人平易近币升值预期强化、中美钱币政策均进入不雅察期等因素影响下，人平易近币汇率不贬反升。从决议计划层看，外部情况处在“相对于不变”状况，海内经济恢复基础尚需巩固，央即将继承“以我为主”，处在宽松不雅望状况，海内债市的颠簸幅度将远小在海外。

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